La politica monetaria è un potente strumento nelle mani delle banche centrali, capace di influenzare non solo l’economia reale, ma anche i mercati finanziari. Un recente studio condotto da Jamel Saadaoui dell’Université Paris 8-Vincennes insieme a William Ginn ed Evangelos Salachas, ha esaminato come le sorprese di politica monetaria possano influenzare le valutazioni speculative delle azioni, con risultati sorprendenti che dipendono dal contesto inflazionistico.
L’analisi, basata su dati mensili statunitensi dal settembre 1997 al ha utilizzato diverse metodologie, tra cui proiezioni locali lineari, a variazione temporale e dipendenti dallo stato, per comprendere come l’ambiente inflazionistico modifichi non solo la magnitudine, ma anche la direzione della risposta delle valutazioni speculative.
Identificare le bolle speculative: un compito complesso
Identificare una bolla speculativa è un compito arduo, poiché il valore fondamentale non è direttamente osservabile. Gli autori hanno adottato un approccio multifattoriale, seguendo la definizione di Robert Shiller (2015), che descrive le bolle come episodi in cui le valutazioni appaiono eccessivamente elevate rispetto ai benchmark convenzionali di flussi di cassa e rendimenti richiesti, sostenute da credenze degli investitori e narrazioni di mercato.
Il punto di partenza è stato il componente di valutazione del rendimento da dividendi di Gao e Martin (2026), costruito all’interno del framework prezzo-dividendo di Campbell-Shiller. Successivamente, gli autori hanno esaminato se questo componente mostrasse comportamenti esplosivi episodici utilizzando i test Phillips-Shi-Yu verificando i risultati in stati dipendenti con il rapporto prezzo-utili ciclicamente aggiustato associato a Campbell e Shiller. Questi indicatori complementari aiutano a identificare episodi di valutazione speculativa simile a bolle, senza pretendere di osservare il valore fondamentale senza errori.
Effetti opposti della politica monetaria: il ruolo dell’inflazione
L’effetto di un sorpresa di politica monetaria restrittiva è convenzionalmente atteso per aumentare i rendimenti richiesti, stringere le condizioni di credito, indebolire la propensione al rischio e ridurre il valore attuale dei flussi di cassa futuri. Tuttavia, la letteratura teorica ed empirica è divisa su come queste sorprese influenzino la componente speculativa dei prezzi delle azioni.
Gli autori hanno scoperto che l’ambiente inflazionistico gioca un ruolo cruciale. In contesti di bassa inflazione, un’azione preventiva di stretta monetaria può portare gli investitori a rivedere al rialzo la percezione della reattività della banca centrale. Questo può essere interpretato come un’assicurazione contro errori di politica futura, un’ancoraggio delle aspettative o un ciclo di stretta più tardivo ma meno disruptive. La riduzione del rischio di errore di politica e delle code negative macroeconomiche può comprimere la compensazione del rischio richiesta, restringere gli spread del credito aziendale e proteggere la coda inferiore dei flussi di cassa futuri, nonostante l’aumento del tasso privo di rischio a breve termine.
In contesti di alta inflazione, invece, i tassi reali attesi, il rischio di inflazione, il credito più stretto e la probabilità di ulteriori strette dominano. La bilancia delle forze di valutazione cambia con l’ambiente inflazionistico, anche se il tasso di politica non diventa espansivo.
Credenze eterogenee e limiti alle vendite allo scoperto
Le credenze eterogenee e i limiti alle vendite allo scoperto aiutano a spiegare come il segnale favorevole possa entrare nella componente speculativa. Gli investitori ottimisti possono enfatizzare la futura stabilizzazione migliorata, mentre gli investitori pessimisti enfatizzano l’aumento immediato dei tassi di sconto. Quando le opinioni pessimistiche non possono essere espresse completamente attraverso posizioni corte, le valutazioni ottimistiche e i motivi di opzione di rivendita possono ricevere maggiore peso nei prezzi di mercato.
Risultati empirici e implicazioni per la politica
Lo studio distingue due sorprese di strumenti di politica—le misure Bauer-Swanson (BSMP) e Jarociński-Karadi (JKMP)—dalla sorpresa di informazione della banca centrale di Jarociński-Karadi e dalla sorpresa di evento monetario FOMC più ampia di Acosta et al. L’ambiente inflazionistico è costruito dal valore ritardato di una tendenza inflazionistica filtrata da Kalman unilaterale, e una funzione di transizione liscia assegna alle osservazioni diversi pesi tra stati di bassa e alta inflazione.
I risultati mostrano una chiara inversione di segno. In ambienti di alta inflazione, le sorprese restrittive abbassano l’inflazione attesa, allargano lo spread aziendale BAA-Tesoro e riducono la componente di valutazione speculativa. In ambienti di bassa inflazione, le risposte comuni si invertono: lo spread BAA si restringe e la componente speculativa aumenta dopo entrambe le sorprese di strumenti di politica. I guadagni reali realizzati di Shiller aumentano dopo lo shock Bauer-Swanson ma rimangono deboli o negativi dopo lo shock di politica Jarociński-Karadi, quindi le prove comuni più stabili riguardano le condizioni di credito e le valutazioni speculative piuttosto che i guadagni.
La sorpresa di informazione Jarociński-Karadi e la sorpresa di evento monetario FOMC più ampia mostrano un pattern correlato contingente all’inflazione. In bassa inflazione, informazioni o notizie di comunicazione favorevoli sono associate a spread più stretti e valutazioni speculative più elevate, anche se la risposta allo shock informativo si sviluppa con un ritardo. In alta inflazione, la risposta speculativa è smorzata o negativa perché il carico di politica atteso e l’effetto del rendimento richiesto diventano più importanti.
Questi risultati riconciliano due visioni influenti. La visione convenzionale del risk-taking prevede che una politica più stretta aumenti i rendimenti richiesti, restringa il credito e riduca le valutazioni speculative. Gli autori collocano questo effetto disciplinante principalmente in ambienti di alta inflazione. Galí e Gambetti mostrano che la stretta può invece aumentare la componente di bolla dei prezzi delle azioni. Gli autori collocano questa amplificazione principalmente in ambienti di bassa inflazione, dove le sorprese di strumenti di politica monetaria restrittive sono seguite da spread di credito più facili e da una componente di valutazione speculativa più grande.
L’implicazione politica è che il tasso di interesse non è uno strumento uniforme per la stabilità finanziaria. Quando l’inflazione è elevata, gli obiettivi di stabilità dei prezzi e di stabilità finanziaria tendono a allinearsi: la stretta allarga gli spread di credito e riduce le valutazioni speculative. Quando l’inflazione è contenuta, lo stesso tipo di sorpresa può essere accompagnato da condizioni di credito più facili e valutazioni speculative più elevate. Le valutazioni di stabilità finanziaria dovrebbero quindi considerare non solo la direzione della sorpresa di politica, ma anche l’ambiente inflazionistico e le credenze generate riguardo alla condotta futura della politica, alle condizioni di credito e alle prospettive macroeconomiche.
