Il mercato dei BTP offre oggi molte scelte, ma confondere cedole, yield to maturity e indicizzazione è un attimo. Una selezione efficace richiede un metodo lineare che compari i flussi su base omogenea, quantifichi il rischio di tasso con duration e convexity e leghi tutto all’asset allocation. Il risultato è una decisione tecnica, ripetibile, svincolata dal rumore di breve.
Qui viene proposto un percorso in passaggi chiari: definire l’obiettivo, raccogliere dati coerenti, calcolare YTM, duration e convexity, valutare la tassazione, simulare scenari di tasso e inserire il titolo nel portafoglio secondo il profilo di rischio. Ogni step riduce l’incertezza e pone il confronto tra BTP nominali, indicizzati e step-up su basi realmente comparabili.
Obiettivo e mappatura dei tre strumenti
Prima la destinazione, poi il mezzo. Se l’obiettivo è proteggere il potere d’acquisto, i BTP indicizzati all’inflazione hanno priorità; se è bloccare un flusso cedolare oggi elevato, i BTP nominali sono diretti; per un piano graduale di reddito, i BTP step-up portano cedole crescenti nel tempo. Mappare significa elencare per ciascun ISIN: scadenza, tasso/struttura cedole, prezzo, indice di rivalutazione (per gli indicizzati), frequenza cedole e rimborso. Questa griglia trasforma il confronto in un esercizio tecnico e non in un’impressione.
Per i titoli indicizzati all’inflazione nazionale, il capitale e le cedole si adeguano a un coefficiente ufficiale. Lo step-up, invece, offre un profilo di cedole deterministico ma crescente: la cedola del primo anno è più bassa, poi aumenta a scaglioni prestabiliti. Il nominale paga cedole fisse su un valore capitale non rivalutato. Queste differenze definiscono il rischio di tasso e di inflazione.
Step 1 — Dati e YTM su base omogenea
Il confronto parte da flussi di cassa coerenti. Occorre estrarre la serie completa di cash flow netti di calendario: date cedole, importi, rimborso finale. Per i BTP indicizzati, si utilizza il coefficiente noto (per il pricing corrente) e si valutano scenari di inflazione per il futuro. Con i flussi si calcola lo yield to maturity (YTM), cioè il tasso interno di rendimento che attualizza i pagamenti al prezzo di oggi. Il YTM dei nominali è immediato; per gli indicizzati conviene distinguere tra rendimento reale e break-even inflation implicita, utile per capire quale tasso d’inflazione rende indifferente tra indicizzato e nominale.
Indicazioni pratiche: 1) usare convenzioni di day count e frequenza coerenti; 2) verificare i dirty price includendo rateo; 3) confrontare titoli con maturità simili per evitare distorsioni. Lo step-up va tradotto in una serie di cedole note crescenti, quindi il suo YTM è perfettamente calcolabile come per un nominale, a parità di scadenza e prezzo.
Step 2 — Duration e convexity con esempio numerico
La duration misura la sensibilità del prezzo ai movimenti dei tassi: variazione percentuale ≈ −duration modificata × variazione del rendimento. La duration di Macaulay è la media temporale dei flussi pesati; la duration modificata è la Macaulay divisa per (1+YTM/periodi). La convexity corregge l’approssimazione lineare: titoli con maggiore convexity perdono meno quando i tassi salgono e guadagnano di più quando scendono, a parità di duration.
Esempio illustrativo: BTP nominale 3 anni, cedola 3% annua, prezzo 97, YTM circa 4,1%. Calcolando la Macaulay sui flussi annuali si ottiene una duration ~2,8 anni; la duration modificata ≈ 2,8/(1+0,041) ≈ 2,69. Una variazione dei rendimenti di +100 pb implica una perdita stimata di ~2,69%. La convexity per uno strumento breve con cedola positiva può essere ~8 (unità annue^2): con +100 pb, l’aggiustamento di secondo ordine è circa +0,5×convexity×(Δy)^2 ≈ +0,5×8×0,01^2 = +0,0004, che riduce lievemente la perdita. L’esempio serve a impostare il calcolo; nella pratica si usa la struttura delle cedole effettiva e la frequenza semestrale dove previsto.
Step 3 — Tassazione e scenari di tasso
I titoli di Stato italiani godono di tassazione agevolata al 12,5% sui proventi. Le cedole sono redditi di capitale soggetti a imposta sostitutiva, non compensabili con minusvalenze; le plus/minusvalenze sono redditi diversi e possono essere compensate entro i limiti di legge. Sul dossier si applica l’imposta di bollo annua dello 0,2% sul controvalore. Negli indicizzati, anche la rivalutazione del capitale rientra nel perimetro dei proventi tassati; negli step-up la tassazione segue le cedole via via crescenti.
Per gli scenari di tasso, usare duration e convexity per stimare l’impatto: 1) scenario +50 pb e +100 pb per testare la perdita mark-to-market; 2) scenario −50 pb per valutare il potenziale recupero; 3) scenari d’inflazione per il break-even tra nominale e indicizzato. Se il break-even atteso è inferiore all’inflazione di medio periodo stimata, l’indicizzato tende a prevalere; altrimenti il nominale può risultare più efficiente.
Step 4 — Inserimento in asset allocation per profilo di rischio
Profilo prudente: privilegia duration corta (0,5–3 anni), quota maggiore di nominali a breve e una componente di indicizzati per difendere il potere d’acquisto. Profilo moderato: duration media (3–6 anni), mix bilanciato tra nominali e indicizzati, quota limitata di step-up per modulare il reddito. Profilo dinamico: duration più estesa (6–10 anni) o strategia barbell (molto breve + lungo) per sfruttare movimenti di curva, con indicizzati per coprire shock inflattivi e step-up per scaglionare il cash flow.
Tatticamente, una ladder di scadenze riduce il rischio di reinvestimento e allinea i flussi alle esigenze di cassa. Gli indicizzati diventano la gamba “reale” del portafoglio; i nominali la gamba “tasso”; gli step-up rifiniscono il profilo di entrate. La scelta finale deve rispettare il budget di rischio in termini di duration aggregata e la coerenza fiscale con il resto del dossier.
Checklist operativa passo passo
- Definire obiettivo: reddito, protezione inflazione, o duration target.
- Raccogliere dati: prezzo dirty, cedole, calendario, coefficiente di indicizzazione.
- Calcolare YTM su base coerente e, per gli indicizzati, rendimento reale e break-even.
- Derivare duration (Macaulay e modificata) e convexity dai flussi effettivi.
- Simulare scenari ±50/100 pb e diversi sentieri di inflazione.
- Valutare tassazione (12,5%) e impatto dell’imposta di bollo 0,2%.
- Inserire in asset allocation rispettando il profilo di rischio e la duration target, con ladder o barbell dove opportuno.
Con questo metodo ogni BTP viene valutato su basi comparabili: rendimento effettivo, sensibilità ai tassi, comportamento sotto diversi regimi di inflazione e coerenza con gli obiettivi di portafoglio, senza lasciare spazio a intuizioni non misurabili.
